来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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