文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星>

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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