平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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